从斩杀线到华尔街之神 第84节

　　索菲亚：“我要去上课了，下次聊。”

　　“好的，下次聊。”

　　索菲亚快步离开，但是忽然又想到了什么还没说，回头大声道：“还有，真正的风险是法院不保护协议控制。如果有一天VIE协议进法院，外资股东的权益在国内法律体系里没有任何追索权。”

　　“对了，你刚才看的那一页，第四十七页，里面写了一句话叫‘股东可能无法通过协议控制机制行使追索权’”

　　“那句话的意思是，如果中方实际控制人决定撕合同，你在法律上没有办法。”

　　林顿点头：“嗯。你解释得很对。”

　　随后，林顿低头看了一眼招股书第四十七页。

　　“法院不保护啊”

第80章 公开辩论，首日IPO!

　　下午，同一间教室。

　　安德鲁·格雷走进来，手上没拿教案，只是提着一个黑色金属保险箱。

　　林顿瞄了一眼，它四四方方的，边角磨得发亮。

　　只见安德鲁·格雷把保险箱放在讲台上。

　　打开，大家发现里面是空的。

　　安德鲁开口了：“今天不上新课！”

　　接着他转身在白板上写了几个字：新东方，买、持、卖？

　　“大家，今天即兴辩论！辩题就是这几个字，规则很简单的！”

　　“发言的人站起来，说你的立场，说你的论据！”

　　“听的人可以反驳，可以追问，但不许打断。”

　　“十五分钟后，每个人在纸条上写下你的最终判断！”

　　“我会把署名，日期.锁进这个保险箱里。”

　　“两周后，就是提交作业的哪天，我们开箱对照股价走势来判成绩。”

　　随后，他把白板笔搁在槽里，拍了拍手上的粉笔灰。

　　“温莎的传统，你可以吹牛，但半个月后股价会替你说话。”

　　教室里安静了几秒，然后椅子挪动的声音此起彼伏起来。

　　此刻，大家都兴奋。

　　这群学生从小在家庭餐桌上听父母讨论仓位和估值，课堂辩论对大家来说就是实战演习。

　　克里斯托弗·惠特尼第一个站起来，开口说道：“卖出，或者更准确地说，打新可以，长期不看。”

　　他翻开面前的招股书，第一页贴着一张黄色便利贴，上面用钢笔写了三组数字。

　　“我有三个理由，第一，估值！”

　　“它的发行价十五美元，对应市盈率二十八倍”

　　“美国教育服务行业的平均市盈率是多少？阿波罗集团十四倍，德锐十二倍，Strayer十六倍。新东方凭什么比同行贵一倍？”

　　“有人说因为它在高速增长的中国市场，我同意中国市场比美国市场有更高的增长预期，但二十八倍的溢价已经把未来三年的增长预期全部吃进去了。”

　　“这根本哪里是投资啊，不过是在赌增长会永远持续罢了。”

　　他把便利贴翻到第二页，继续说道：“第二，VIE结构！”

　　“新东方根本上就不算一家中国公司，它是一家注册在开曼群岛的离岸公司，通过一纸协议控制中国境内的教育实体。”

　　“中国政府目前没有禁止这种结构，但也从来没有在法律层面上承认过它。”

　　“这意味着什么？”

　　“意味着美股股东手里的股票和中国境内的教室之间只隔着一张合同。”

　　大家目光盯着他，克里斯托弗嘴巴轻轻往上扬，说道：“重点，重点是，这个合同能不能执行，取决于中国法院认不认。”

　　“如果有人告诉我这个风险已经充分定价了，那么你，请告诉我，充分定价的数字是多少？”

　　克里斯托弗说完，看着大家，等人反驳他。

　　但是，这一刻教室里，没有人回答！

　　克里斯托弗内心很满意，接着他把便利贴翻到第三页，继续说道：“第三，竞争格局！”

　　“新东方在全国的市场份额不到百分之三而已！”

　　“我个人都没想到，仅仅是3%，它就成为行业老大了！”

　　“所以，我认为这个行业本身就是极其分散的。”

　　“我专门查了，中国的教育培训市场有几十万家机构，进入门槛极低！”

　　“比如说，租间教室、印点传单、找个兼职老师就能开张了。”

　　“我承认，新东方的品牌在一二线城市很强，但往下沉到三四线城市的时候，它的品牌溢价还存不存在？”

　　“我不知道存在不存在，我只是看到招股书没有给出任何数据。”

　　“所以，我的结论是：二十以上高估！上市首日如果高开超过二十块，我会毫不犹豫套利走人。”

　　“长期持有的话，等于同时承担估值风险、结构风险、竞争风险！”

　　“在我看来，三重叠加，不值得长期投资！”

　　“我说完了，大家有话，直接说！”

　　接着他自信满满的坐了下去。

　　棕发男生在旁边点了一下头，其他几个人的表情也在认可。

　　大家都认可他的论证结构，三段论，他的每一段都有数据锚点。

　　即使不同意结论，大家也无法否认他提出的三个问题是真实存在的。

　　安德鲁靠在讲台边，没有点评，只是带着微笑，他的目光扫过教室，在等下一个举手的人。

　　他问：“在座的各位，就没人来反驳克里斯托弗吗？”

　　“有！”索菲亚·张举了手，她没有站起来，就直接开口道：“克里斯托弗，你的数据没错，但你漏掉了最重要的一个变量。”

　　克里斯托弗一愣，我漏掉最重要的一个变量？

　　克里斯托弗内心呵呵着，目光看向索菲亚。

　　林顿也看向她，只见索菲亚打开电脑，投影到白板旁边的屏幕上。

　　索菲亚：“上面是一张我自己做的表，嗯，就是新东方过去三个财年的营收、净利润、学员人数、客单价....”

　　大家看过去，发现，索菲亚把新东方的四项数据的同比增长率，全部标红了。

　　索菲亚开口道：“大家请看动态增速！”

　　“新东方去年的营收增速是40%！”

　　接着索菲亚看向克里斯托弗，她继续说：“克里斯托弗只是用静态市盈率做估值判断，他的隐含的假设是增长是平的！”

　　“但如果增长不平呢？如果40%的增速还能持续至少两到三年呢？”

　　“用PEG算，二十八倍除以四十，PEG是零点七，我认为市场通常认为PEG小于一就是低估。”

　　“克里斯托弗的静态PE估值在增速面前是无效的。”

　　“虽然成立，但我觉得不够充分。”

　　克里斯托弗内心不舒服，但他没有站起来，直接回头，怼起她来了：“索菲亚，我要反驳你！”

　　“增速40%的前提是中国留学人数持续以每年20%以上的速度增长，这个前提成立吗？”

　　“索菲亚，我问你，美国签证政策会永远友好吗？9/11之后签证收紧过一轮，国际学生申请量掉了三成！”

　　“我可以肯定的告诉你，政策风险是你这个增速模型最脆弱的一环。”

　　索菲亚看着他，辩解道：“签证收紧的是移民签而已，对学生签证基本没限制，特别是来自中国的！”

　　“下面我直接说数据给你听，大家也听听！”

　　林顿的目光也看向索菲亚。

　　只见索菲亚说道：“2001年到2005年，F-1学生签证的签发量从二十九万涨到了四十三万，国际学生在美总人数从四十七万涨到了五十六万。美国大学对国际学生的依赖在加深，公立大学靠国际生的全额学费弥补州拨款缺口，这不属于克里斯托弗说的政治问题，属于美国大学的财政问题！”

　　“只要州政府不改拨款公式，美国大学就需要中国学生！”

　　“这不仅仅是趋势，还是结构，大家是否认同？”

　　林顿轻轻点头，克里斯托弗直接对索菲亚摇头，但他没想好如何怼索菲亚。

　　目前，两个人的数据都很扎实，引用的来源有交叉验证，索菲亚的数字来自美国国务院签证办公室的公开报告，克里斯托弗的质疑来自9/11之后国土安全部的签证政策备忘录。

　　林顿察觉到，温莎的学生做投资讨论不出“我觉得”，他们出数字，出引用来源，这是顶级贵族学校和普通学校的本质区别，不比分数，比专业度。

　　这时候，棕发男生举手，然后站起来质问：“索菲亚，你的PEG模型用的是历史增速。但新东方自己都说了，中小学辅导业务还在亏损。如果这块业务拖累整体利润率下行呢？”

　　“短期会拖累，长期是增量。”索菲亚接着把表翻到下一页，继续解释：“中小学辅导是亏损的，原因是扩张前期投入大，教室租赁、师资招聘、品牌推广。但它的毛利率一旦转正，弹性远高于留学考试业务。留学考试是一对多的大班模式，毛利率能做到百分之六十以上。中小学辅导是小班甚至一对一，客单价更高，用户生命周期更长。一个学生从小学四年级补到高三，那就是九年的现金流。”

　　棕发男生：“你说的没问题，但，前提是他们能熬过亏损期，烧钱呢？你算了吗？”

　　索菲亚强调：“前提是他们在亏的同时还能维持百分之40%的整体营收增速，这说明留学业务产生的现金流足够覆盖中小学辅导的亏损，这不是你说的烧钱，这叫交叉补贴，好吗？”

　　克里斯托弗嘴角带着得意：“不好，一点都不好，你这是狡辩，强行辩解！”

　　索菲亚气得脸红：“你！”

　　安德鲁在白板旁边站着，嘴角有一点很淡的笑意，他想起之前摩根大通做宏观研究，开晨会的时候交易员和分析师之间的交锋和现在完全一样，只不过会议室换成了教室。

　　随后，他点名了林顿！

　　“林顿，你怎么看他们的分歧？”

　　教室里安静下来，大家期待的看着林顿，之前的两人都说了非常具体的论点！

　　这一刻，大家都想看看林顿有什么不一样的观点。

　　林顿站起来，走到白板前，从安德鲁手里接过马克笔。